寿险证券化与产险证券化的比较

保险风险证券化起源于20世纪90年代再保险行业对巨灾风险的承保要求。按风险类别，保险风险证券化可分为两大类：财产及伤亡风险证券化(简称产险证券化)和人寿风险证券化(简称寿险证券化)。保险风险证券化的典型代表是巨灾债券，但很快就扩展到其他非巨灾风险的证券化，如信用风险等。随后又扩展到寿险证券化，如递延获得成本证券化、责任准备金证券化以及极端死亡率风险证券化。

(一)主要目的、形式和范围

1.产险证券化。产险证券化主要是一种风险管理的手段，即将峰值风险转移到资本市场，从而提高承保能力，同时还可以增加资本充足率，提高权益回报率。产险证券化的形式主要以巨灾债券为主，也包括巨灾互换和巨灾期权。传统的产险证券化范围只针对如地震、洪水和台风等巨灾风险，已发行产险债券中大约有85%仍然属于这一类巨灾债券。现代的产险证券化范围还扩展到信用风险、汽车保险风险等非巨灾债券。

2.寿险证券化。寿险证券化主要是一种融资工具，缓解资金压力、提高资本效率、享受税收优惠等。极端死亡率债券目的在于转移峰值风险。寿险证券化的形式有内含价值证券化(有效合同价值证券化和封闭业务证券化)、满足监管资本要求的证券化(XXX/AXXX准备金证券化)和极端死亡率证券化。有效合同价值证券化能够将无形资产(如递延获得成本和未来利润)转化为现金。XXX/AXXX准备金证券化能够把多余的定期寿险和万能寿险准备金证券化。极端死亡率债券能使人寿保险公司化解如流行性疾病等风险。

(二)优点

1.产险证券化。第一，巨灾债券通过将风险从(再)保险公司的资产负债表转移到资本市场，降低了峰值风险。第二，证券化还能扩大(再)保险公司的承保能力，增加资本充足率，提高权益回报率等。第三，巨灾债券允许投资者投资特定的巨灾风险，而无需承担(再)保险公司伴随着权益投资的其他风险。第四，由于巨灾债券与资本市场的其他固定收益债券没有关联，投资者可以通过多元化来改善其投资组合的风险。2.寿险证券化。第一，内含价值证券化可将无形资产转化为货币，提供融资手段。它可以解决承接新业务所带来的现金紧张，同时释放寿险业务资本用作他途。第二，融资结构如果合理，还可以提高权益回报率。第三，XXX证券化提供了信用证的一种替代选择，释放多余责任准备金，解决短期信用证与寿险保单的长期期限不相匹配的问题。第四，极端死亡率债券可以化解巨灾死亡风险。

(三)风险

1.产险证券化。以巨灾债券为例，产险证券化主要面临两种风险：第一，基差风险。巨灾债券的风险保护买方通常都面临比传统再保险买方更多的基差风险，因为投资者更喜欢选择基于指数性或模型触发机制的债券。第二，道德风险。如果是指数性(参数性)触发机制，道德风险较低；如果是赔偿性触发机制，道德风险中等。

2.寿险证券化。以内含价值证券化为例，寿险证券化主要面临三种风险：第一，利率风险。证券化中的有些业务是利率敏感性的，利率风险较大。第二，资本市场风险。取决于资产组合中所持有的股票数量。如果来自股票组合的收益高于预期，(再)保险公司可以获得超额回报。第三，信用风险。如果债券经过第三方信用担保，发起公司信用评级的下调可以使得担保机构得以收取更高的担保费用。

(四)阻碍因素

1.产险证券化。产险证券化面临三种行业发展障碍：第一是评级机构和监管资本模型未能充分揭示巨灾债券的好处。第二是评级机构为巨灾债券评级时通常会夸大交易的预期损失。第三，缺乏标准化指数的巨灾债券的流动性较低，阻碍了二级市场的发展。

2.寿险证券化。寿险证券化面临四种发展障碍：第一，人寿风险证券化的交易成本相对巨灾债券而言较昂贵。第二，满足监管资本要求的证券化(XXX/AXXX准备金证券化)的范围比较狭窄，只适用于美国的寿险(再)保险公司。第三，匹配证券化中的买方和卖方一直很困难。第四，缺乏在产险证券化中所特有的巨灾事件和巨灾基金的推动和支持。

(五)发展潜力

1.产险证券化。产险证券化市场发展较为充分，且一直维持强劲的需求。几年前，巨灾债券所提供的承保能力相当于传统再保险市场的3%。目前，巨灾债券的总价值达80亿美元，相当于全球巨灾再保险承保能力总量的6%。如果巨灾债券的渗透率与传统的再保险承保能力相比翻倍的话，可以预期巨灾债券的发行量将达300亿美元，比原来增长三倍。

2.寿险证券化。寿险证券化近年来发展迅猛，并具有巨大潜力。内含价值证券化交易的全球潜在市场估计达到4000～5000亿美元。与目前内含价值证券化所发行的63亿美元相比，它仍然有巨大的增长潜力。迄今已发行了价值61亿美元的XXX债券，仅有18%的多余准备金被证券化。预计多余准备金在2010年将达到725亿美元，2016年将达到800～1000亿美元。极端死亡率债券的总发行价值为9亿美元，与全球人寿保险总金额相比甚微，但实现了零的突破。