巨灾保险衍生品的发展

1973年，美国金融学家RobertGoshay和RichardSandor在《JournalofBusinessFinance》上发表的《AnInquiryintotheFeasibilityofaReinsuranceFutureMarket》中，首次探讨了保险市场与资本市场结合的问题，提出通过风险证券化或保险衍生产品将风险转移至资本市场，解决再保险市场承保能力不足的问题。1984年SvenskExportkredit将一种私人配置的地震债券投放市场，规定在一次大地震袭击日本后，投资者马上以债券面值赎回该债券，日本的保险公司购买了这种债券，他们接受了以比一般利息低的利息换取地震后返还债券以获得债券面值的权利，这是最早的巨灾债券。

1992年12月，巨灾期货作为第一个真正意义上的巨灾保险衍生品合同由CBOT(ChicagoBoardofTrade)正式发行，后发展为巨灾期货期权合同。合同基于ISO(InsuranceServicesOffice)公布的ISO指数，该指数以22家各自独立的保险公司提供的关于某一事件(例如，风、冰雹、地震、暴乱和洪水等巨灾)的赔付资料为基础。在发行后的两年，这些合同交易量不大，主要原因是：(1)ISO公布的损失信息不够充分，投资者无法随时、有效地掌握巨灾市场的实际情况。(2)在构造指数过程中存在道德风险。事实上，提供损失报告的保险公司可能延迟提供损失资料，即使保险公司及时并真实地提供了资料，巨灾赔付的结算也会被延迟，或者在合同的最终决算中不包括最近的赔付，正如在北岭地震中出现的问题。(3)市场上大部分是买家(如保险公司、再保险公司等利用巨灾期货建立多头避险的公司)，卖家很少，导致多为买入交易。(4)产险公司作风保守和保险监管法规限制等。1995年，终因交易量太低而陆续停止交易。

CBOT紧接着在1995年9月推出PCS期权，以PCS(PropertyClaimServices)每天提供的巨灾损失指数为标的，以买权、卖权和价差的形式进行交易，期货不再参与交易。PCS指数仅对超过2500万美元的巨灾损失有效,与避险者企图规避的巨额损失的相关性较高，大多数交易是本质上与超额再保险相似的买权价差。PCS巨灾期权上市后不久，交易量明显增加。BSX(BermudaStockExchange)和CATEX(TheCatastropheRiskExchange)也开始推出保险期货期权。但即使在PCS期权交易高峰期，提供的总保障能力也只有8900万美元，之后交易速度逐步放慢，交易量由1997年的15706件降低到1999年的561件。CBOT最终取消了这些期权交易。

1994年，HannoverRe第一个正式发行了8500万美元的巨灾债券。1995年和1996年是巨灾债券发展的初期，大部分尝试是失败的，但给投资者、银行与保险业提供了宝贵经验。1996年末至1997年初，市场上出现了第一个成功的例子，即HannoverRe公司推出包含日本地震、澳洲与加拿大的飓风与地震以及欧洲飓风等风险的巨灾债券，St.PaulRe、Winterthur、Reliance、USAA等公司相继推出类似产品，逐渐打开了市场。2000年，MunichRe第一次作为总价值3亿美元的两种巨灾债券的发起人进入资本市场，这个3年期的交易通过名为PRIMECapital的特殊目的公司完成。该交易为MunichRe提供美国飓风(PRIMECapitalHurricaneLtd.)、加州地震和欧洲暴风雪(PRIMECapitalCalQuake&EuroWindLtd.)等巨灾的保障，其目的是使应对巨灾风险的手段多样化、使3年中的巨灾保险运行稳定。同时，美国著名的AON公司研发了巨灾权益卖权，用以替代传统的巨灾再保险。1996年10月，市场上出现了第一个成功的例子。RLI(ReplacementLens,Inc.)在北岭地震中的损失约为2亿美元，其中有1.5亿属于巨灾承保范围。为了增加巨灾再保险的容量，RLI公司在已有的2亿美元再保险保障的基础上，购买一个在地震发生时可以发可转换特别股的巨灾卖权。此合同的购买者为CentreRe，合同有效期为3年(1996.10-1999.10)，触发条件是RLI损失超过2亿美元。在订立合同时，RLI将权利金支付给CentreRe以取得在巨灾发生时，按事前约定价格购买RLI的3年期、面值5000万美元的可转换特别股的承诺。当特别股发行3年和4年后，CentreRe分别将50%的特别股转换为普通股，最高可参与RLI公司25%的经营权。巨灾损失使RLI的权益到6千万美元以下，且无法使公司恢复稳定经营时，CentreRe将无须购买RLI的股票。此外，1997年，HoranceMann和LasalleRe分别购买类似的权益卖权；2001年，TrenwickGroup公司也购买一份巨灾权益卖权，规定若2002年1月1日前约定的巨灾事件发生，该公司可以发价值5500万的可转换特别股给EuropeanReinsuranceCompanyofZurich，结果在2001年911发生的恐怖攻击事件中，Trenwick公司共发生超过5.4亿美元巨灾损失，2002年3月，Trenwick公司决定执此权益卖权，但遭到卖权购买者以符合合同规定拒绝，引起了一些争议。

目前，巨灾保险衍生品已经作为巨灾保险的有力补充，在一些发达国家和地区的巨灾风险管理中发挥重要作用。通常，在欧美、日本等国家，当巨灾保险损失占保险公司法定准备金5%以下时，由保险公司自己吸收；占5%-10%时，通过再保险市场解决；超过10%时，发行巨灾债券对冲风险。SwissRe数据表明，1996年到2003年，巨灾债券交易总金额为134.99亿美元，仅2003年就发行了22.04亿美元的巨灾债券，比2002年增加了18.94%，包括美国地震和飓风、日本地震和台风以及欧洲飓风等风险，具体组成见图2，其中包括我国台湾“中央再保险公司”于2003年8月在美国发行了1亿美元的3年期巨灾债券，投资者的认购金额达到1.55亿美元，超额认购1.55倍

2001年-2006年8月，巨灾债券的未付量已从24亿美元增加到了77亿美元，增加了3倍。一些发达国家的保险公司、大型企业等已经越来越多地应用巨灾债券转移、分散巨灾风险。例如，国际足联放弃购买传统保单的方式，转而通过发行巨灾债券为2006年德国世界杯赛保险。2005年和2006年，未付的和新发行的财产和人身保险巨灾债券急剧增加，尽管Katrina飓风后，由KampRe2005Ltd.发行的1.9亿美元的巨灾债券已经被触发，投资者对巨灾债券的需求仍很强烈。目前，巨灾债券市场仍不发达，2006年转移到资本市场的非人寿风险仅占全球财产和意外巨灾再保险市场的6%，存在巨大的潜能，预计到2016年，巨灾债券市场将增至300亿至440亿美元，会对巨灾保险市场形成重要补充。