存量发行的理论分析及其主要结论

存量发行作为一种制度设置，被首要关心的问题自然离不开效率与公平两个核心问题。一种观点认为，大股东及公司内部人士对公司具有信息方面的优势，存量发行是大股东及公司内部人士利用IPO机会高价出逃；另一种观点认为，存量发行主要是大股东及公司内部人士为满足投资多样化、资产流动性要求的结果，因为在公司IPO并上市后，公司大股东及内部人士的股权转让应受到较大的限制。目前关于存量发行的主要观点总结如下：

(一)支持IPO存量发行制度的观点

1、存量发行是公司IPO前股东满足投资多样化、资产流动性要求的方式。各国和地区证券市场都对IPO前股东特别是控股股东及内部人士的股权减持、大额股份的转让设定了一定的限制，IPO前股东在上市后的转让不仅有时间锁定期要求，还在一段时间内转让数量受限。因此IPO存量发行成为最方便的退出方式之一。

JamesBrau等人对美国IPO的研究为上述结论提供了佐证。他们研究了存量发行情况下IPO股份的长期收益率变化，得出了如下结论：一般情况下，存量发行的存在对IPO股份的长期收益率没有影响，因此存量发行基本不存在利用IPO机会高价出逃情况，否则存量发行的公司IPO股份长期收益率就会更低。

2、存量发行对促进IPO合理定价有积极作用。在全球证券市场上，都有一个著名的“IPO抑价(underpricing)”现象，即公司IPO股份上市第一天都能获得一个较高的超额收益，发行人和承销商在IPO定价时故意“留一部分钱在桌子上”。存量发行可以缓解“IPO抑价”现象。

Ljungqvist等人的研究发现，在DOT-COM热潮中，公司存量发行股份比例很低，与此同时，IPO股份上市首日收益率较以前年份更高。1996年IPO股份上市首日收益率平均为17%，1999年为73%，1999-2000年的因特网公司上市首日平均收益率更高达89%；与此对应，1996年存量发行股份占IPO发行股份的平均比例为9.81%，1999年存量发行股份占IPO发行股份的平均比例为4.55%。他们在另一篇论文中也发现得出了类似结论，公司大股东不参与或仅出售很少一部分股份时，上市首日的收益率更高，反映公司大股东等参与存量发行时，他们将参与IPO定价谈判过程，充分披露公司的信息，促使IPO定价更合理一些。

(二)反对IPO存量发行制度的观点

1、存量发行股份是公司内部人士利用IPO时机高价出逃的机会。Lee在1997年的研究发现，公司的董事及管理层等出售存量股份对长期收益率有一定的负面影响。

Clarke等人研究了1980年至1996年纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ上市公司的存量发行案例。他们以存量发行中发行股数最大的主体为标准，将424个存量发行案例分为两类：一类是公司内部人士的存量发行，公司内部人士包括参与公司日常营运管理的公司董事、公司管理层、公司创始人等，该部分存量发行案例为89个；一类是非公司内部人士的存量发行，非公司内部人士包括投资基金、信托机构等，该部分存量发行案例为335个。他们得出了以下结论：第一，公司内部人士的存量发行完成后，股票的收益率在之后三年为-15.66%，在之后五年为-33.33%，而非公司内部人士的存量发行后，股票的收益率在之后三年为11.66%，在之后五年为11.33%；第二，公司内部人士的存量发行完成后，公司的经营情况相对发行前将较大负面变化，而非公司内部人士的存量发行后，公司经营情况无重大变化。

2、存量发行股份将影响机构投资者对公司经营的监督机制。理论和实践证明，风险投资等机构投资者的主要作用是对公司的经营进行监督，促使公司经营以股东利益最大化为目标。IPO存量发行机制的存在，机构投资者得以退出，机构投资者对公司的监督机制瓦解，公司经营将出现不利变化。

德国“新市场”长期以来被作为创业板市场建设失败的典型，对其失败原因的研究也一直在不断进行。ChristophFischer在2000年的论文研究了德国“新市场”的存量发行问题，他发现该市场的上市公司在上市前，风险投资平均持有这些公司的股份为1/3左右，上市后平均持有股份降到19%。TiloKraus等人发现风险投资者在IPO时退出对公司的后续经营有一定的负面影响，导致公司上市后的股票收益率相对更低。

吕东英通过台湾存量发行情况的研究，认为采取存量发行方式上市可能出现以下问题：一是大股东在IPO前故意高估财务预测以提高承销价格；二是大股东倾向于更高的发行定价，导致承销商经常与发行人大股东出现矛盾；三是经营层减持后出现股权结构变动，导致经营层变动及经营权不稳定。

综上，从现有关于存量发行的理论研究来看，存量发行主要是作为公司大股东实现投资多元化、增强资产流动性的手段，允许公司股东在IPO时出售存量股份，将使IPO定价更加合理，在一定程度上解决“IPO抑价”问题。目前关于存量发行的反对观点，并不是针对存量发行这一机制本身，而是对参与存量发行的一些特定主体，认为应当对参与公司内部人士参与存量发行持谨慎态度，应当对存量发行的出售股份数量有一定的限制。IPO存量发行对我国有更加现实的意义，例如它能在一定程度上解决所谓的“大小非”问题，可以在数量上缓解公司上市后股份减持的市场压力；可以通过一定的规则安排，缓解上市第一天股票收益率偏高情形等。